KSE Institute представляє нове дослідження «Оцінка спроможності Росії фінансувати війну». Автори аналізують, як Росія покриває дедалі більший дефіцит федерального бюджету, наскільки ще можна покладатися на Фонд національного добробуту, кошти казначейства та внутрішні запозичення, а також наскільки банківська система здатна надалі підтримувати воєнну економіку та державні запозичення.

Досі Росії вдавалося фінансувати війну без гострої бюджетної чи фінансової нестабільності. Однак робити це стає дедалі складніше й дорожче, оскільки основні джерела фінансування стають менш надійними. Здатність Росії продовжувати фінансувати війну поки не перебуває під безпосередньою загрозою, але простір для маневру обмежений. Різке падіння світових цін на енергоносії або втрата довіри до фінансової системи можуть швидко порушити нинішню рівновагу.

Підхід Росії до фінансування війни суттєво змінився з 2022 року разом зі зміною доступності та привабливості різних джерел. У перші роки повномасштабної війни уряд поєднував використання коштів Фонду національного добробуту з внутрішніми запозиченнями, а частину витрат на війну виводив за межі бюджету через надзвичайне розширення корпоративного кредитування. Однак кредитний бум воєнного часу значною мірою вичерпав себе, і навантаження з фінансування дедалі більше повертається на федеральний і регіональні бюджети — за рахунок внутрішніх запозичень і значного надання ліквідності Центральним банком РФ. Двомісячні перебої з розміщенням державних облігацій, яке у вересні відновилося вже за значно вищої вартості для уряду, чіткіше показали накопичені за роки війни проблеми та зростаючий ризик фіскального домінування.

Звичні джерела коштів для покриття дефіциту все ще доступні, однак можливості їх використання звужуються. За січень-серпень 2026 року дефіцит федерального бюджету сягнув 5,8 трлн рублів – на 48% більше, ніж за той самий період 2025 року, і на 20% вище переглянутого плану на весь рік. Водночас ліквідні активи Фонду національного добробуту скоротилися приблизно на 60% порівняно з лютим 2022 року. Тому внутрішні запозичення залишаються головним джерелом покриття дефіциту, але їхня вартість зростає, а можливості банків купувати дедалі більші обсяги державного боргу стають важливим обмеженням.

Тиск на банківську систему також посилюється через високі потреби держави у фінансуванні, структурний дефіцит ліквідності та наслідки швидкого розширення кредитування у воєнний час. Банки мають значно більший корпоративний кредитний портфель і водночас змушені поглинати державний борг, а їхня залежність від рефінансування Центрального банку РФ помітно зросла. Офіційні показники достатності капіталу, прибутковості та якості активів залишаються відносно сильними, але вони відображають минулу ситуацію й, імовірно, приховують нові проблеми через регуляторні послаблення, практики резервування та оцінки активів і державну підтримку. Погіршення стану банківської системи зрештою може створити додаткові витрати для держави.

Попри це, Росія все ще має значні можливості продовжувати фінансувати війну, хоча для цього знадобляться дедалі дорожчі й потенційно дестабілізуючі заходи. Найменш руйнівний для системи варіант — і надалі залучати внутрішні запозичення, пропонуючи привабливіші умови за державними облігаціями та спираючись на додаткове надання ліквідності Центральним банком РФ. Вересневе відновлення великих внутрішніх запозичень розширює горизонт фінансування, однак надзвичайно вигідні умови та значна підтримка ліквідністю з боку Центрального банку, необхідні для особливо великого розміщення 2 вересня, показують, що цей канал дорожчає. Зміни в бюджетній політиці або жорсткіші заходи можуть дозволити Росії ще тривалий час фінансувати великі дефіцити, але ціною дедалі більших економічних, фінансових, соціальних і політичних втрат. Тривалі перебої на світових енергетичних ринках можуть відтермінувати появу обмежень для фінансування, але не усувають структурних проблем Росії.

Автори дослідження закликають партнерів України збільшувати потреби Росії у фінансуванні, обмежувати доступні їй ресурси та підвищувати економічну й фінансову ціну фінансування війни. Для цього вони пропонують скорочувати енергетичні доходи Росії, не допускати іноземної участі на ринку російського державного боргу та запроваджувати санкції проти банків, які відіграють особливо важливу роль у його фінансуванні. Також автори пропонують використовувати вразливі місця в балансах банків і збільшувати макроекономічні витрати на підтримку ліквідності з боку з боку Центрального банку, тоді як російські мають лишатися замороженими, а реалізація державних запасів золота — обмеженою.  Решту іноземних банків також слід зобов’язати покинути Росію. Нарешті, додаткові заходи мають також сприяти законному відтоку приватного капіталу та підривати довіру до стабільності російської системи державного фінансування, яка стає дедалі більш напруженою та взаємозалежною.