Електоральний цикл тиску на ЦентробанкKSE Voice: Електоральний цикл тиску на Центробанк

Найбільшою небезпекою емісійно-дефолтних наративів є те, що вони збурюють суспільство в напрямі ще гірших інфляційних очікувань. Відхилення від інфляційної цілі у 2017 році, загострення проблеми рефінансування державного боргу та корекція курсу гривні в поєднанні із негативними очікуваннями щодо передвиборної фіскальної стриманості поглиблюють розрив у сприйнятті макроекономічної ситуації в Україні в розрізі політиків та експертів.

Для одних це приклад того, як центробанк, обмежений у своїй здатності впливати на порядок денний реформ, виявився вразливим до низки несприятливих шоків, на які реагував достатньо м’яко впродовж 2017 року, але посилив антиінфляційну спрямованість політики протягом 2018-го. Для інших — додатковий аргумент у критиці обраного монетарного режиму інфляційного таргетування. Такі “додаткові аргументи” дедалі більше вимальовуються у сплановану багатоперіодну гру щодо переведення монетарної політики на більш звичні для вітчизняних політиків рейки опіатного поєднання курсової стабільності та стимулювання кредитної експансії. Поєднання, яке типово завершується валютними та банківськими кризами. У найрадикальнішій формі вже йдеться не просто про невдоволення підвищенням процентних ставок, а про обґрунтування емісії, дефолту та інших макроекономічних дивацтв.

Наближення процентної ставки до 20% стало чимось на кшталт прориву македонської фаланги популізму. І це на тлі істотної корекції курсів практично в усіх країнах з ринками, що формуються. Це в умовах сповільнення Індії, а також Китаю, фінансова влада якого останнім часом докладає значних зусиль до розв’язання проблеми нагромаджених явних і прихованих боргів майже усіма інституціональними секторами. На тлі жорстокої кризи в Аргентині зі ставками у 60% і повчального випадку Туреччини, де боротьба з інфляцією та девальвацією з допомогою зниження ставок завершилась їх підвищенням до 24%.

У критичних закидах щодо монетарної політики в Україні простежується певна електоральна закономірність. Після зміни монетарного режиму розпочинається раунд критики його дезінфляційної спрямованості. Цей раунд спирається на майже 27-річні тези про інфляцію витрат і злочинність боротьби з такою інфляцією монетарними методами. У цій ситуації дедалі сильніша риторика про інфляцію витрат стає вкрай небезпечним інструментом делегітимізації інфляційного таргетування, а за великим рахунком, і всіх змін, які відбулися у фінансовому секторі за останній час (олігархічний банкінг, ідентифікація власників і кінцевих бенефіціарів фінансових установ, ідентифікація пов’язаних осіб, обмеження інсайдерського кредитування, зміна підходів до оцінки кредитних ризиків і запровадження економічно обґрунтованих вимог до капіталу).

Що ближче до наступних виборів, то радикалізація поглядів окремих політичних груп та обслуговуючого “експертного середовища” дедалі більше проявляється в просуванні ідей, які з позиції сучасних практик роботи центробанків уже навіть не виглядають екзотикою. Вони швидше межують із чимось на кшталт суїцидального пориву метелика економічної політики на венесуельський ліхтар. І це, мабуть, не дивно для країн зі слабкими інститутами, фрагментаризованими елітами та поляризованими доходами. Структурні зміни гальмують перед виборами, а тому конкуруючі політики оцінюють шанси на перемогу як рівноцінні. Домовленості про порядок денний реформ ускладнюються вірою в перемогу. Застиглим рейтингам потрібен допінг. І критика непопулярних рішень, так само, як і просування болючих макроекономічних ідей (типу емісії на запуск економіки) стають стимулятором електорального спринту останньої надії.

У чому небезпека такої риторики? Вона дає можливість постійно підігрівати псевдотеоретичний і суспільний інтерес до того, що монетарна політика обмежена в ефективній боротьбі з інфляцію. Що боротися з нею центробанк повинен шляхом пом’якшення політики.

Розвиток економіки набагато легше представити як віконечко, з якого роздають дармові кредити, ніж проектувати інститути, які забезпечували б зростання продуктивності виробничих факторів у довгостроковій перспективі, гарантували демонополізацію ринків і здорову конкуренцію, демонтаж олігархізму та заохочували інновації.

По-перше, такий корпус мислення демотивує суспільство формувати запит на сильний центробанк, який повинен боротися з інфляцією.

По-друге, сам центробанк може втратити стимул до боротьби з інфляцією, оскільки його керівництво опиняється в зоні підвищеної політичної невизначеності, в якій будь-які спроби реально реалізувати антиінфляційну програму матимуть слабку політичну підтримку.

По-третє, виведення центробанку із зони відповідальності за інфляцію відкриває шлях до легітимізації перепрофілювання монетарної політики в продовження бюджету, інструмент держплану чи прямого олігархічного обкрадання суспільства. Інституціональний формат “полегшеного” доступу до фінансування може бути різним. Але в рентоорієнтованому суспільстві — це прямий шлях до привласнення коштів власників. Водночас це вигідно продається як продукт стимулювання економіки на електоральному ринку, наповненому зневірою та розпачем.

По-четверте, це створює зручну позицію для обґрунтування різного роду програм, у рамках яких можна не реформувати економіку, а відносно довго перерозподіляти ренту. Щоправда, комусь дістанеться індексація в обсязі 100 грн на місяць, а комусь мільярдні субсидії.

По-п’яте, це не мотивує реформувати неефективну витратну економічну систему, яка, власне, і генерує значний витратний тиск на ціни. “Стимулювати” політично привабливіше, аніж наражатися на боротьбу з олігархічними бізнес-групами, які контролюють регіональні чи галузеві ринки, або ж пропонувати прийнятну модель трансформації природних монополій.

По-шосте, підміна фінансування інновацій через власний капітал кредитуванням може легко перетворитися на елегантну форму замаскованого виведення коштів з банків. Характерною рисою інноваційних проектів є ризик і невизначеність майбутньої технологічної траєкторії. Банківське кредитування має межу прийнятного ризику. Саме тому фінансування інновацій здебільшого спирається на власний капітал. Підвищення частки позикових коштів з’являється на подальших, а не початкових стадіях інноваційних проектів. А тому захист прав власності, гарантії чесної конкуренції, зниження витрат входження в ринок є набагато вагомішими факторами стимулювання інноваційного розвитку. В рентоорієнтованій економіці активне кредитування інноваційного проекту можуть реалізувати хіба що інсайдери, політично вмотивовані банки, не чутливі до ризику, чи будівничі схем. Але чи всі такі проекти будуть справді інноваційними?

По-сьоме, хронічна інфляція погіршує інфляційні очікування, робить їх нестабільними та вкрай чутливими до будь-якого стресу. Які сектори найбільшою мірою від цього страждають? Ті, які найбільше залежать від кредитування, так звані кредитно обмежені (credit constrained)/залежні від зовнішнього (позикового) фінансування (external financial depended). Неважко здогадатися, що це машинобудування, кредитування якого має певні структурні бар’єри у вигляді асиметрії інформації, високого рівня спеціалізації активів, одиничності виробів тощо. Будь-які заклики до структурної перебудови на основі нової індустріалізації чи відновлення промисловості неможливо сприймати серйозно без принципової концентрації на стабілізації інфляційних очікувань і зниженні інфляції, за якими слідувало б зниження процентних ставок, не кажучи вже про права власності, легкість ведення бізнесу чи під’єднання до електромереж.

Утім, чи не найбільшою небезпекою емісійно-дефолтних наративів є те, що вони збурюють суспільство в напрямі ще гірших інфляційних очікувань, боротьба з якими потребуватиме вищих ставок. Що більш маргіналізованими будуть обіцянки щодо досягнення благоденства, то більшою мірою це формуватиме напругу у суспільстві з приводу макроекономічної ситуації поствиборного періоду. І то більшою мірою це породжуватиме невпевненість у запасі міцності незалежності центробанку у одних, так само, як оп’янятиме очікуваним емісійним допінгом інших. Чи виграє суспільство від цього? Тільки програє.